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人民币外汇市场上的“昨日重现”

2018年01月09日 11:43 来源于 沙龙365登入
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一旦境外融资、回补境内形成规模,会进一步夯实人民币升值基础,而人民币升值预期形成之后,又会减轻一部分锁汇成本,一个熟悉套路似要“昨日重现”
万钊
万钊,经济学博士,现就职于招商银行沙龙365登入市场部,任高级分析师,主要负责宏观、利率和汇率的研究分析。曾就职于中国工商银行总行和中信证券总部。

  【沙龙365登入】(专栏作家 万钊)学生时代,最喜欢听的一首歌,是Yesterday Once More,中文名叫《昨日重现》。眼下笔者感觉,人民币外汇市场上,前些年的一个熟悉套路,似要“昨日重现”。

  这个故事还是要从2015年“811”汇改讲起,我们知道,“811”汇改之后,人民币汇率经历了较为剧烈的贬值过程,其重要原因是,汇改之前的数年间,大量资金,既有实需资金,也有投机资金,借助境外低利率环境,在进行境外融资、境内回流的操作,享受境外利率低、人民币汇率升值的双套利。当人民币汇率预期反转之后,套利资金大量回流,偿还外债,造成资本大量流出,人民币汇率剧烈贬值。笔者感觉,汇改之前的这种境外融资、境内回流的模式,近期似有重演的可能。

境内实体融资成本大概率继续走高

  前期召开的中央政治局会议上,提出推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求,同样这也是货币政策新框架的主导思路。就目前的进展来看,可以获得两点信息,一是货币政策不太可能因为经济总量下行而轻易加大刺激,二是货币总量政策将为了配合宏观审慎和沙龙365登入去杠杆而继续维持中性略偏紧。

  一方面基础货币补给不足,另一方面沙龙365登入监管的持续加强,使得沙龙365登入体系的资金投放能力大减,这使得资金供给的弹性大降,当资金需求上升时,会带来融资成本的快速抬升。

  从实体经济实际融资成本上看,今年融资成本上行明显,虽然央行的贷款基准利率一直没有调整,但是银行普遍上调了贷款利率上浮比例,沙龙365登入机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.44%上行到2017年9月底的5.86%,债券收益率上行更为明显,9个月AAA短融收益率从2016年三季度的2.6%左右上行到目前的5%左右,所以说中国名义上没有加息,实际上却达到了加息的效果。从过去几年供给侧结构性改革的经验上看,哪个行业改革,哪个行业的价格就会上升,如果把当前沙龙365登入监管的持续加强看作是沙龙365登入供给侧结构性改革的话,那么实体经济融资成本应该会继续抬升。

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图:6个月至1年的贷款基准利率(蓝)、沙龙365登入机构人民币贷款加权平均利率(红)、9个月AAA短融收益率(绿)

BIS数据显示,中国境内的境外外债余额迅速反弹

  另一方面,我们观察到,中国境内经济实体的境外外债余额迅速反弹,2014年三季度末,中国境内的境外外债余额达到最高值,为1.07万亿美元,随后快速回落到2016年一季度末的阶段低点6956亿美元。但是境外外债余额自2016年底开始迅速反弹,由2016年底的7309亿美元反弹到2017年二季度末的9093亿美元。伴随着外债余额的反弹,一年期以内的短期外债占比也出现反弹,由2016年底的68%上升至72%。

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数据来源:BIS。单位:百万美元

  就笔者目前了解到的信息,2017年增长的境外外债,主要用途是境外投资,相当于“境外融资—境外投资”,境外循环,主要原因与境内资本流出限制较多有关。

境外融资、回补境内的性价比逐步显现

  前文提到,2017年的境外融资,回补境内使用的较少,主要原因在于,境外融资成本叠加锁汇成本之后,与境内融资相比,不具备成本优势。

  境外融资、回补境内的综合成本,主要有如下几项:libor,浮动锁固定成本,汇率锁定成本,银行资本补偿费用,其他手续费等。具体成本根据客户资质而区别定价,但目前最优质的客户,综合成本也在5%以上,境内融资的话,上文提到,9个月AAA短融收益率在5%左右,一年期贷款基准利率上浮为4.8%,境外融资成本优势目前不明显。

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图:汇率锁汇成本(蓝)、3Mlibor(红)

  我们来看一下境外融资综合成本中最重要的两项,即汇率锁汇成本和3Mlibor的变动,可以看到随着美联储加息的进程,3Mlibor的利率逐步走高,而锁汇成本自2015年上半年的高点之后,逐步走低,目前保持企稳态势。

  不过2018年的场景将有所变化,其一境内沙龙365登入监管的持续加强会进一步抬升境内融资成本,目前的一年期基准利率上浮20%就达到5.2%,其二新任美联储主席鲍威尔上任之后的美联储加息路径存在变数,其三现在银行业普遍存在负债荒,急需存款,而境外融资境内结汇会直接带来宝贵的存款,这会激励银行降低相关费用。

  最重要的是,一旦境外融资、回补境内形成规模,会进一步夯实人民币升值基础,而人民币升值预期形成之后,又会减轻一部分锁汇成本,正如本文开头所说,前些年的一个熟悉套路,似要“昨日重现”。

  当然,这种趋势相信也会得到监管部门的关注,对于企业来说,则是手快有,手慢无。

  对于银行而说,就不要单就该业务独立算账,而要考虑到派生存款的综合效益。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:吴秋晗
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