财新传媒
2018年08月14日 17:34

宽信用,效有限——7月沙龙365登入数据简评

宽信用,效有限——7月沙龙365登入数据简评
文 | 钟正生 张璐  
主要观点  
7月央行对社融统计口径进行调整完善,导致社融存量增速明显反弹,但以可比口径计,社融增速实际小幅下降了0.1个百分点。从结构来看,政策聚焦宽信用后,社融增长开始呈现出一定积极变化:表外融资跌幅收窄,债券融资继续修复。拖累因素则在于,表内信贷呈现季节性回落,以及人民币汇率大幅贬值下外币贷款的显著收缩。
 
7月新增人民币贷款相较季节性规律降幅较少,贷款余额同比增速出现显著反弹。从结构来看,票据投放依然较多,表内和表外票据加总也明显强于季节性,体现银行信贷投放意愿仍然不足;但在流动性宽松环境下,银行中长期......
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2018年08月14日 17:31

乍暖还寒——7月经济增长数据点评

乍暖还寒——7月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
7月增长数据有乍暖还寒之意。三大数据表现皆不理想:工业增加值同比持平,固定资产投资增速继续探底,社会消费品零售总额同比创2004年以来新低。但其中不乏一些积极的变化:房地产投资增速回升,依然是整体投资的最主要支撑(其中销售、新开工、土地购置和资金来源全线提速);货币政策边际转松后,制造业投资复苏的持续性也得到加强。往后看,中国经济仍然存在一些积极因素:当前基建发力所着重的铁路运输业和中西部基建补短板,恰对症于当前投资的主要拖累项;中美贸易加关税清单逐期扩大,抢先出口的效应可能会持续到四季度等。
 
不过,......
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2018年08月13日 17:41

货币态度与利率倒挂

货币态度与利率倒挂
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
最近一段时间,利率债曲线大幅增陡,各类利率之间出现了倒挂情况,本周央行窗口指导资金边际收紧等,这些使得曲线结构的影响因素变得复杂起来。我们将以两个问题进行梳理。
 
问1:货币政策执行报告强调“闸门”还是“宽松”?周五公布的2季度货币政策执行报告中,在“下一阶段政策思路”部分,货币政策表述出现了较多变化。货币政策的表述变化不超预期,更多是既往货币操作与态度的滞后确认。一方面,“合理充裕”等宽松意味较强的表述,在6月末货币政策例会等就已经出现。另一方面,本次&ldqu......
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2018年08月13日 09:50

人民币汇率遭遇黑天鹅

人民币汇率遭遇黑天鹅
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周,稳基建的举措纷纷浮出水面。交通部正在研究补短板的政策措施,待成熟后对外公布;铁路总公司人士称“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”;国家发改委投资司密集开展基础设施投融资实地调研;工行公司部要求加大基础设施、棚户区等领域项目储备,对重大在建工程项目要加快投放。国内工业品价格(尤其是螺纹钢等)在这些消息的刺激下再创新高。
 
货币政策进一步聚焦“提高沙龙365登入服务实体经济的能力和意愿”。周末银保监会发布“加强监管引领 打通货币政策传导机制 以提高沙龙365登入服务实体经济水平”的公告。其中,落实......
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2018年08月10日 14:12

日元的避险属性为何愈发凸显?

日元的避险属性为何愈发凸显?
文 | 钟正生 张璐
内容摘要
2017年以来,相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金,日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来,美元指数累计上涨3.1%(截至8月8日),而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处?这是本篇报告试图回答的问题。
 
我们认为:首先,日元避险属性的来源可归结为:低通胀、低利率的经济环境;全球最大净债权国的地位;及日本高度发展的沙龙365登入市场。由于利率水平“低无可低”,市场尽管不看好日元,但它也很难表现更差,这就使日元成为了风险波动的对立面。
 
其次,这几方面的因素在日本推......
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2018年08月10日 09:27

季节性涨价vs.宽信用拉动——7月物价数据点评

季节性涨价vs.宽信用拉动——7月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃  
主要内容  
7月CPI同比继续上升至2.1%,主要因为季节性涨价拉动有所增强。其一,7月食品涨价超季节性,与猪价反弹幅度偏强有关,原因包括:5月中旬猪价开始上涨,受到当时猪价低位、供给过剩局面缓和及饲料涨价预期的推动。此外,近期猪瘟对于供给紧缩预期也可能形成涨价贡献。但也要注意的是,肉猪出栏体重仍在高位,反映供给还远远没有出清,且今年是禁养规定后的第一年,规模化养殖明显扩张仍可能增加产能。而猪价近期上涨仍有较多的需求旺季提前备货的季节性涨价特征,这意味着猪价涨幅仍会有限。其二,7月娱乐文教、交通通信等非食品价格环比上升,原因包括:暑假出行......
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2018年08月06日 16:17

中美贸易的危中之机

中美贸易的危中之机
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月3日北京公布600亿美元美国商品进口关税清单,针对特朗普“对2000亿中国进口商品征税”的威胁予以反击。一周前,容克与特朗普宣布同意通过谈判降低贸易壁垒、缓解贸易摩擦,并暂停加征新关税;再往前回溯,7月17日欧盟与日本签署贸易协定,双方将取消99%的关税。两周的时间内,其他贸易大国之间的关系多在缓解,而中美贸易冲突却进一步升级,令市场对中国在贸易战中处于下风的担忧迅速增强。阴云笼罩之下,有必要再对中美贸易的“危中之机”做一番理性审视。
 
需要说明的第一个问题是,“同盟”并非铁板一块。
......
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2018年08月06日 16:00

政策聚焦“宽信用”

政策聚焦“宽信用”
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
一、政策聚焦“宽信用”。周二,中央政治局会议召开,确认了宏观政策的边际调整,但整体政策转向力度低于预期。关于深入推进供给侧结构性改革,打好“三大攻坚战”、坚定做好去杠杆工作、把握好货币供给总闸门、坚决遏制房价上涨等提法,都基本延续了十九大以来的政策基调,走老路和大水漫灌的可能性大大降低。周五,国务院沙龙365登入稳定发展委员会发布第二次会议公告,继续落实“宽信用”的政策工具。“在信贷考核和内部激励上下更大功夫”、“知错就改的要鼓励”等说法引人关注。周三,21世纪经济报道获悉,监管近日窗口指导......
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2018年08月06日 09:53

债市供需怎么看?

债市供需怎么看?
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周债券市场走势转暖,短端与信用债继续偏强。本周债券市场整体好转,但仍然是以短端利率降幅更大,曲线进一步增陡;信用债走势偏强,信用利差继续压缩;长端利率下行与国债期货上涨在前半周较为明显,且成交进一步增强。驱动因素来看,除了资金持续宽松对短端行情的支撑外,本周债市转暖更主要因为政策预期修正与避险情绪增强。一方面,周二中央政治局会议表述较此前国常会相对谨慎,使得财政强刺激与走老路的预期有所修复,缓解了长端利率上冲压力;另一方面,周三美国计划将自中国进口2000亿美元商品关税上调至25%,引起贸易紧张局势急剧升温,避险情绪推动股跌债......
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2018年08月01日 15:16

政策定力不容低估——下半年中国经济展望

政策定力不容低估——下半年中国经济展望
文 | 钟正生 张璐
编者按 
本文发表之前,适逢国常会召开,有关政策转向的争议迭起,责编曾经善意提醒我,要不要改下文章基调。我说政策仍然处于观望期,政策不致过于摇摆的制约因素仍在,下半年中国经济的主要逻辑仍旧未变,所以就以不变应万变不做修改吧。刚刚政治局会议召开,看起来仍然延续了十九大后的政策基调,政策的急剧转向似乎并未发生。这对于一直呼吁政策定力的我们,也算是一个慰藉吧。
2018上半年,政策上对“监管”无疑着墨更多,财政与沙龙365登入领域的全面整改,导致经济增长受到“紧信用”的严重威胁。下半年,伴随着中美贸易战的硝烟,宏观政策有望更......
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2018年08月01日 10:23

日元与黄金为何遇冷?

日元与黄金为何遇冷?
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
自北京时间3月23日特朗普签署对华贸易备忘录至上周五,美元指数涨5.0%,美元兑日元涨4.4%,现货黄金跌7.0%。全球贸易冲突升级时,日元黄金遇冷,美元却一路升值(图表1)。这看似不符合一贯逻辑,然而并非无迹可寻。
 
日元之所以“避险”,与日本长期低利率有关。投资者借入低息日元后兑换为高息货币,并在风险爆发时平盘,日元随之升值。仅论债券,日本投资者持有的海外债券(约2.4万亿美元)中,美国债券占比44.8%,其次是欧洲债券,排名靠前的包括法国(8.9%)、英国(4.9%),其次还有意大利、西班牙等。前段时间欧洲政坛风险事件频发时,日......
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2018年07月30日 09:50

人民币汇率还会“跌跌不休”么?

人民币汇率还会“跌跌不休”么?
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
工业品价格大幅上扬。本周六大发电集团日均煤耗量继续显著上升,但仍不及去年同期水平,这可能主要与7月以来长江上游地区降水远超历史同期,导致水电发电占比提升有关。本周南华工业品指数大幅上扬,市场情绪受到国务院常务会议积极政策动向的提振。上游原材料价格普遍反弹,铁矿石价格因叠加人民币汇率贬值的影响而呈现较大涨幅。中游钢铁价格再度强势上涨,库存处于低位、环保限产加码及基建投资回升预期,共同对钢价形成拉动。本周欧美贸易战意外休兵,这意味着美国发动贸易战的矛头似乎正向中国集中。尽管不排除美欧贸易关系后期还有反复的可能性,但中国必须做好外贸环境长期恶......
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2018年07月24日 11:23

再论美债收益率曲线走平

再论美债收益率曲线走平
文 | 钟正生 周韫丽
主要观点
近期美债10年-2年收益率利差降至低于25BP,为2007年下半年以来最低水平。本轮美债收益率曲线走平始于2014年,当下更因美联储渐进加息而有走向倒挂的趋势。对于美债收益率曲线的倒挂,市场常常“谈虎色变”,因历史上的倒挂均预示着不同程度的美国经济衰退。上世纪70年代至今,共有四次美债收益率曲线倒挂的经历,分别始于1979年、1989年、2000年及2007年,对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡沫及次贷危机。
 
我们从辨析美债收益率曲线走平的驱动因素开始,指出在美国通胀预期短期内依然稳定、海外购债需求稳中有升、美联储渐进加息、以及美......
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2018年07月24日 09:54

假如美国通胀加速上行

假如美国通胀加速上行
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
上周鲍威尔于国会听证会作证时再次表达了对美国经济增长前景的乐观看法,并重申支持渐进加息的立场。但在回答关于贸易冲突问题时,他刻意淡化了其对经济及加息可能产生的影响。鲍威尔传达的积极信号一度帮助美元指数升至去年7月以来的最高点95.64,但之后特朗普发推文称“中国和欧盟操纵他们的货币和利率走低”,更对美联储的紧缩政策表达不满,又使得美元指数遭遇四个月以来的最大跌幅,于周尾回撤至94.46。
 
美联储关心的重点在通胀与失业率,加息节奏又关乎美元汇率走势。去年年末几乎整个市场都未料到贸易战冲突升级如此之快,但当下我......
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2018年07月23日 16:35

新规密集发布,政策定力几何?

新规密集发布,政策定力几何?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场波动明显放大,信用资产相对强势。本周债券市场首先涨势放大,但周五利率债暴跌、盘后又有修复;这导致国债收益率周度变化极弱,国开债收益率继续下行,但幅度不及信用资产,尤其是中短久期高评级信用债收益率降幅明显,曲线进一步增陡;现券期货成交均明显放大,市场波动也大幅增强。驱动因素来看,本周债市前半周涨势放大,与央行稳货币力度增强有关。周五午后,利率债出现暴跌行情,与宽信用、松监管的政策预期有关。
 
周五晚间,央行发布资管新规执行通知、银保监会发布理财细则征求意见稿、证监会发布私募资管管理办法及运作......
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2018年07月23日 09:29

货币政策的“进”与“定”

货币政策的“进”与“定”
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
央行与财政部几轮“互怼”之后,更加积极的货币政策行将登场。一是,央行将对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。二是,7月17日银保监会召开座谈会提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,带动银行业沙龙365登入机构小微企业实际贷款利率明显下降。两项措施主要为解决当前银行信贷投放意愿不足、低资质信用债及小微企业融资困难的问题,突出了货币政策的结构性取向。尽管试图引导银行配置低资质信用债,在市场上存在一些争议,但如我们在《探析民企加杠杆》的报告中指出的,今年以来,民间投资意愿出现了明显修复,但若过......
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2018年07月18日 09:21

客观看待当前的货币政策

客观看待当前的货币政策
文 | 钟正生 李蕙荃
内容摘要
今年4月17日,央行宣布定向降准100bp,配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。本次降准的主要目的在于:消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等,但货币政策中性基调并未生变。由于降准时点与幅度超预期,且降准操作方式较复杂,当时市场解读存有分歧。6月20日,国务院常务会议再次提出,通过定向降准措施降低小微企业融资成本。时下正值信用违约事件频发,市场对未来经济前景的担忧升温,对货币政策转向的预期亦在升温。那么,如何理解当前的货币政策组合拳?如何判断未来货币政策操作?本文试图从定量测算的角度给出一些注解。
一、外占走弱背景下......
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2018年07月17日 13:27

政策定力不容低估——二季度经济增长数据点评

政策定力不容低估——二季度经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月沙龙365登入数据集中展现的“宽货币”不能有效带来“宽信用”的问题,使得各界关于积极财政政策的呼声较高,而近期关于财政政策能否发力、如何发力的热烈争论也彰显了目前宏观调控的复杂性。然而,二季度增长数据所呈现的情况,可能意味着财政和沙龙365登入监管政策的定力将强于预期。这体现在:1、基建投资快速下滑并未明显影响GDP的固定资本形成数据;2、消费对GDP的贡献维持高位,服务消费加速增长、7月1日下调关税可能形成新的刺激都值得期待。3、土地购置面积、待开发土地面积、房地产销售、房地产开发贷款及自筹资金,都对后续房地产投资构成支撑。4、制造业投资呈现......
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2018年07月16日 14:06

“股债跷跷板”又现?

“股债跷跷板”又现?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场涨势放缓,短端利率有所反弹。本周中长久期利率债与多数信用资产继续走强,但收益率降幅有所减弱;资金利率小幅回调,推动短端利率有所反弹,期限利差相对压缩;而长久期高评级信用债走强,资产欠配仍然明显。驱动因素来看,本周债市继续上涨的格局,仍与货币松、经济弱、强避险等因素有关。然而,债券市场涨势放缓、前半周走势震荡,是因为资金暴松预期修复,以及首批贸易战关税落地后,市场情绪也有短暂反弹。
 
近期股债轮动的资产表现有所增强,“股债跷跷板”又成为了一项议题。上周五午后,股票市场明显反弹,拖累......
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2018年07月16日 14:03

为什么特朗普“步步紧逼”?

为什么特朗普“步步紧逼”?
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
就在美国对中国开征第二轮关税之际,有个需要解释的疑问:美国公布的征税清单中包含的消费品,一般来说会显著推升美国近期高企的通胀预期,进而对即将来临的中期选举产生影响。 那么,为什么格朗普选择这么快升级贸易战?是否因为近期对中美来说是关键时间点?
 
我们认为,关税推升美国通胀的效应暂未显现、近期美国贸易赤字有所收窄、民意支持率不降反升等,给了特朗普更多的资本、更多的余裕,去推行更孤注一掷的措施。也正因此,我们对中美贸易冲突的复杂性和持续性应有更清醒的认识。
 
首先,关税推升美国通胀的效应......
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沙龙365登入