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银行理财新规或暂缓发布

文 | 钟正生 张璐  
主要观点
一、本周中美第一轮互征关税正式生效。周五午间关税落地之后,股市走高收涨、国债期货大幅下跌,市场表现出一定程度的“利空出尽”。近期中美贸易战发酵过程中,标普VIX指数并未大幅上扬,尤其是本周关税生效而VIX指数反而走低,表明国内资本市场可能对贸易战过于恐慌。单就500亿美元而言,只占中国出口总额的2.5%,直接影响较为有限,主要需要担心的是,全球贸易价值链调整、及中国劳动力成本优势加速衰减的外溢影响。目前,市场对中美贸易摩擦的趋势性和长期性已看得越来越清楚,中国最可靠的应对就是加速改革开放,维护经济的高质量、可持续增长。当年日本、德国的经历均已表明,美方的贸易压制手段并不能根本扭转其对美出口增长的趋势。恰恰相反,日本为应对贸易战及汇率升值而大开流动性闸门,才是造成其经济一蹶不振的关键原因。贸易战本身并不可怕,怕的是在外部环境的逼仄中失去改革开放的定力。
 
二、周五国务院发布关于开展2018年国务院大督查的通知,确保完成全年经济社会发展主要目标任务。要求各部门于2018年7月31日前、各地区于8月5日前将自查情况报告报国务院。2018年8月下旬起,国务院派出督查组对31个省(自治区、直辖市)、新疆生产建设兵团开展实地督查;从9月中旬起,对国务院有关部门及单位开展实地督查。新一轮国务院督查对于下半年经济增长有正面托底意义,是中美贸易战背景下寻求拓展中国经济回旋空间的举措。
 
三、本周定向降准落地,资金面极宽松。对于定向降准的定向性,一直存在不少质疑之声。本周21世纪报道称,供应链沙龙365登入可能成为定向降准支持小微贷款用途变相的渠道之一。银行可以通过供应链融资将资金投向小微企业,而实则是其上游的大企业或房地产企业,以延长应付账款期限,变相使用贷款。这可能也是今年私营企业应收账款回收期大幅拉长的原因之一。7月2日,新一届国务院沙龙365登入稳定发展委员会成立并召开会议。不但规格高,且协作单位广泛,体现了“坚决守住不发生系统性沙龙365登入风险底线”的决心。周末财新报道称,考虑近期沙龙365登入市场波动及相关流程,理财新规或暂缓发布,也体现高层对于沙龙365登入监管力度与节奏的斟酌。
 
四、本周长端利率债走势分化。10年国债收益率上行5.9bp,而10年国开债收益率显著下行8.4bp,10年国债期货主力合约累计下跌0.38%。不过,受资金面宽松带动,本周短端利率债收益率一致大幅下行。长债表现分化:一方面,流动性的极度宽松可能推升了非银机构杠杆交易的积极性,使得交易属性更强的国开债表现突出;另一方面,国债期货表现偏弱则体现市场情绪仍然犹豫,尤其是国债收益率逆势上行,也反映出资管新规背景下债市配置力量的缺失。货币政策的中性基调、新一轮大督查对经济增长的托底意义、沙龙365登入监管导致的增量资金缺失,仍将对债券利率下行造成一定阻滞。
 
五、央行出面力挺,美元回落配合,人民币汇率得以企稳。本周前两天,人民币汇率延续上周大幅贬值之势,离岸人民币兑美元汇率一度上冲突破6.73。此后,央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币,叠加美元高位回落,人民币走势突变。我们观察到,周三逆周期因子重回升值调整,但其后市场升值预期似被明显触动,周四和周五逆周期因子再度呈现贬值拉动。人民币对美元汇率在当前水平上跟随美元波动,可能是政策上较为合意的状态。近期,美元指数上行乏力,有利于人民币汇率随之企稳。尽管特朗普对贸易战可能的过激回应仍然是扰动市场的一枚“不定时炸弹”,但通过人民币贬值对抗贸易战的做法殊不可取。
 
一、实体经济:新一轮大督查即将展开
 
1 工业生产
 
工业景气仍显平稳。本周六大发电集团日均煤耗量保持在近年来同期高位,反映工业生产状态仍然稳定。随着暑期用电高峰来临,后续发电煤耗还将进一步攀升(图表1)。本周南华工业品指数有所回落但仍处高位,也反映工业品供需状况总体稳定(图表2)。
 
北京时间周五午间中美第一轮互征关税正式生效。特朗普政府对340亿美元818项中国商品加征25%关税,主要集中在航空航天、信息技术、汽车零件以及医疗器械等高技术领域;中国对美国汇集对等措施,主要集中在农产品、汽车和水产品,并宣布已在WTO就美国对华301调查追加诉讼。特朗普政府对中国对抗的反应还需观察,这仍将影响后续市场情绪。
 
周五关税落地之后,股市走高收涨、国债期货大幅下跌,市场表现出一定程度的“利空出尽”。这和此前央行货币政策委员会委员马骏 “500亿美元贸易战对中国经济影响有限,已基本被市场消化”,央行参事盛松成“美国加征关税对我国短期影响不大,关键是做好自己的事”等表态或有一定关联。近期中美贸易战发酵过程中,标普VIX指数并未大幅上扬,尤其是本周关税生效而VIX指数反而走低,这也表明国内资本市场可能对贸易战过于恐慌了(图表3)。
 
事实上,单就500亿美元而言,只占中国出口总额的2.5%,其直接影响较为有限,主要需担心的是全球贸易价值链调整、及中国劳动力成本优势加速衰减的外溢影响。目前,市场对中美贸易摩擦的趋势性和长期性已看得越来越清楚。中国最可靠的应对就是加速改革开放,维护经济的高质量、可持续增长。当年日本、德国的经历都已表明,美方的贸易压制手段并不能根本扭转其对美出口增长的趋势(图表4)。恰恰相反,日本为应对贸易战及汇率升值而大开流动性闸门,才是造成其后经济一蹶不振的关键原因。贸易战本身并不可怕,怕的是在外部环境的逼仄中失去改革开放的定力。
 
2 上游价格
 
原材料价格普遍下跌。本周煤炭价格全线走低,焦煤、焦炭和动力煤期货结算价分别累计下跌4.1%、5.1%和3.1%(图表5)。这与近期沿海煤炭运输市场形势较好,港口、钢厂和电厂库存已处高位,煤炭供需格局趋于平衡有关。目前,市场对旺季煤价大幅上涨的预期有所降温。本周布伦特原油期货价格回落2.9%,收于77.1美元/桶;WTI原油期货小幅回落0.4%,收于73.8美元/桶(图表6)。这主要因为EIA原油库存意外增加,令投资者担心全球原油供应增加,沙特确认如有必要将使用闲置产能的消息也一度令油价承压。受中美贸易战担忧打压,本周LME铜、铝现货结算价分别大幅下挫4.8%和3.9%(图表7)。本周铁矿石期货结算价再度回落3.2%,不改弱势震荡格局(图表8)。
 
3 中游产品
 
钢材库存止升回落。本周螺纹钢期货结算价窄幅震荡,略跌0.3%(图表9)。主要钢材社会库存止升回落15.45万吨,对钢价构成一定利好(图表10),高炉开工率稳定在71.55%,钢材供给水平稳定。本周国务院印发了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,提出六方面任务措施:到2020年,二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上;PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上,地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%,重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。
 
周五,国务院发布关于开展2018年国务院大督查的通知,确保完成全年经济社会发展主要目标任务。重点督查六个方面工作:打好三大攻坚战和实施乡村振兴战略、推进创新驱动发展、深化“放管服”改革、持续扩大内需、推进高水平开放、保障和改善民生等。要求从接到本通知之日起开展全面自查,各部门于2018年7月31日前、各地区于8月5日前将自查情况报告报国务院。自查情况报告中反映问题、提出整改措施及相关建议的篇幅应达到报告总篇幅的60%以上。2018年8月下旬起,国务院派出督查组对31个省(自治区、直辖市)、新疆生产建设兵团开展实地督查;从9月中旬起,对国务院有关部门及单位开展实地督查。新一轮国务院督查对于下半年经济增长有正面托底意义,是中美贸易战背景下寻求拓展中国经济回旋空间的举措。
 
4 下游地产
 
房地产销售高位回落。本周全国30大中城市商品房日均成交面积从上周高点回落,其中,一、三线城市降幅明显,二线城市高位持平,房地产销售仍保持着一定热度(图表11)。上周100个大中城市土地供应面积不及过去两年同期水平,土地供应节奏仍无亮点(图表12)。
 
本周媒体报道称,碧桂园近来叫停三四五线城市“全覆盖”战略,为了缓解融资政策收紧的压力,试图牺牲规模甚至利润,以保证现金流。这体现去棚改货币化情况下,房企对市场预期转淡,扩张意愿收敛,但短期内仍需加速存量土地的开工,寻求资金周转。在今年土地库存超速增长的背景下,房地产投资仍然存在一定支撑。作为房地产长效机制的一部分,不少开发商已在试足长租公寓,探索房地产服务新模式。据不完全统计,截至7月,包括碧桂园、万科、保利地产等在内的超20家房企已在大湾区落地长租公寓,争当机构房东。
 
5 食品价格
 
菜价有所上扬,农产品价格略偏强。本周农产品批发价格指数止跌,与去年同期的进一步探底形成对比。食品价格对物价的拖累略有弱化(图表13)。这可能和今年高温多雨天气偏早,导致鲜菜供应受到影响有关。分项来看:蔬菜价格环比上涨0.9%,但水果和猪肉价格皆环比回落:水果价格跌幅达2.8%,猪肉价格回落0.6%,猪价仍在“筑底”,未有大幅反弹(图表14)。
 
二、沙龙365登入市场:资金面极宽松
 
1 货币市场
 
定向降准落地,资金面极宽松。本周公开市场共有5100亿元逆回购到期,央行公开市场操作实现资金净回笼5000亿元(图表15)。周四定向降准落地,预计释放7000亿元流动性,而公开市场上已连续第二周净回笼,对此形成明显对冲,体现了货币政策中性的基调。然而,本周资金面极宽松,各期限质押式回购利率均创下逾一年新低,各期限同业存单发行利率悉数创2017年以来最低,R007和DR007均突破了7天逆回购利率(图表16)。
 
对于定向降准的定向性,一直存在不少质疑之声。本周21世纪报道称,多位基层沙龙365登入人士都谈到供应链沙龙365登入可能成为定向降准支持小微贷款用途变相的渠道之一。银行通过供应链融资将资金投向小微企业,实则是其上游的大企业或房地产企业,从而延长应付账款期限,变相使用贷款。这可能也是今年私营企业应收账款回收期大幅拉长的原因之一。
 
7月2日,新一届国务院沙龙365登入稳定发展委员会成立并召开会议。沙龙365登入委的架构是“一正二副”,领衔者是国务院副总理刘鹤,副主任分别是央行行长和国务院常务副秘书长,成员来自“一行两会”、中财办、发改委、财政部。此外,还有协作单位中央纪委、中组部、中宣部、中央网、公安部、司法部、最高法审委会的成员7人。不但规格高,而且协作单位广泛,体现了“坚决守住不发生系统性沙龙365登入风险底线”的决心。会后多名人士传达了货币政策“稳健中性”的取向:孙国峰称,结构性货币政策并非放水,也非全面放松;刘世锦强调,中国进入稳杠杆阶段;马骏指明,去杠杆将会避免总量“一刀切”;黄益平警示,要警惕去杠杆的“次生风险”,平衡防风险和改革、发展、稳定的关系。周末财新报道称,考虑近期沙龙365登入市场波动及相关流程,银行理财新规或暂缓发布,若是也体现了高层对于沙龙365登入监管力度与节奏的斟酌。
 
2 债券市场
 
本周长端利率债走势分化。10年国债收益率上行5.9bp(图表17),而10年国开债收益率显著下行8.4bp,国开债隐含税率随之大幅下降(图表18),10年国债期货主力合约累计下跌0.38%。不过,受资金面宽松带动,本周短端利率债收益率一致大幅下行,1年国债和国开债收益率分别下降11.3bp和31.3bp,收益率曲线继续陡峭下行。长债表现分化,一方面在于流动性的极度宽松可能推升了非银机构杠杆交易的积极性,使得交易属性更强的国开债表现突出;另一方面,国债期货表现偏弱则体现市场情绪仍然犹豫,尤其是10年国债收益率逆势上行,反映出资管新规背景下债市配置力量的缺失。我们认为,货币政策的中性基调、新一轮大督查对经济韧性的支撑、沙龙365登入监管导致的增量资金缺失,仍将对债券利率下行造成一定阻滞。
 
3 人民币汇率
 
央行出面力挺,美元回落配合,人民币汇率得以企稳。本周前两天,人民币汇率仍延续上周大幅贬值之势,离岸人民币兑美元汇率一度上冲突破6.73。此后,央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币,人民币走势突变。叠加美元高位回落,本周人民币对美元汇率收于6.648(图表19),离岸人民币汇率收于6.6622,CFETS人民币指数低位震荡收于95.06(图表20)。我们观察到,周三逆周期因子重回升值调整,其后市场升值预期似被明显触动,周四和周五逆周期因子又再度呈现出贬值拉动。人民币对美元汇率在当前水平上跟随美元波动,可能是政策上较为合意的状态。近期,美元指数上行乏力,有利于人民币汇率随之企稳。尽管特朗普对贸易战可能的过激回应仍是扰动市场的一枚“不定时炸弹”,但人民币贬值对抗贸易战的做法殊不可取。
成文于7月8日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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